原标题：【东吴晨报0621】【固收】【行业】轻工、环保【个股】中国移动、日月股份、固德威、金雷股份

  当前债底估值为92.56元，YTM为2.71%。通裕转债存续期为6年，上海新世纪评级为AA/AA，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的112%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率4.0678 %（2022/6/17）计算，纯债价值为82.56元，纯债对应的YTM为2.71%，债底保护一般。

  当前转换平价为105.05元，平价溢价率为-4.81%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即6月（2022年12月20日至2028年06月13日）。初始转股价2.77元/股，正股通裕重工6月17日的收盘价为2.91元，对应的转换平价为105.05元，平价溢价率为-4.81%。

  转债条款中规中矩，总股本稀释率为12.09%。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价2.77元计算，转债发行14.8472亿对总股本和流通盘的稀释率均为12.09%，对股本有一定的摊薄压力。

  我们预计通裕转债上市首日价格在122.28~140.67元之间，我们预计中签率为0.0054%。综合可比标的以及实证结果，考虑到通裕转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在122.28~140.67元之间。我们预计网上中签率为0.0054%，建议积极申购。

  通裕重工股份有限公司系高新技术企业，有着中国工业行业排头兵企业、中国机械工业优秀企业、山东省环境友好企业、山东省节能先进企业等多项荣誉称号。经过多年发展，现已形成集大型铸锻坯料制备、铸锻造、热处理、机加工、大型成套设备设计制造于一体的完整产业链，并可为能源电力等行业提供大型铸锻件及核心部件，现在已经成为国家经济建设和国防建设所需核心产品和大型高新技术重大装备研发制造基地。

  2016年以来公司营收持续增长，2016-2021年复合增速为18.80%。公司2021年实现营业收入57.49亿元，同比增长1.07%，主要由随着 2021 年主要原材料价格持续上涨，公司产品营销售卖价格随之上升，和公司经营规模持续扩大，公司营业收入进而增长所致。

  公司营业收入构成较为稳定，大型铸锻件为主要收入来源。2019年-2021年间，公司主要经营业务收入占营业收入的比例均在70%以上，其他收入从硬质合金产品逐渐过渡到风电装备模块化业务，占据营业收入的比例较小但在这几年间显著上升，营业收入构成较为稳定但仍在变化。

  公司销售净利率和毛利率整体维稳，三费费用率整体下降。2016-2021年，公司销售净利率分别为7.86%、7.12%、6.80%、6.25%、7.10%和5.22%，销售毛利率分别是26.52%、23.38%、23.21%、25.91%、23.78%和17.45%。三费费用率均成大体下降趋势，主要系营业收入规模迅速增加，三费费用虽逐期增加，但费用占比有所下降。

  我们认为站在电子烟政策监管元年，复盘民营快递行业的发展历史，对后续电子烟行业的投资研判有巨大借鉴价值。民营电子烟行业与民营快递行业的发展历史具有相似性：1）同样脱胎于对民生、税收、就业很重要的关键产业，有很长的国有专营历史；2）同样是市场需求催生的产物；3）同样在供给侧带来了领先颠覆式发展；4）同样经历过政策监管落地前没有法规、没有监管、没有资质的“黑户”野蛮生长阶段。

  复盘快递行业的突围跃迁，我们大家都认为新型烟草的未来是星辰大海。在2009年《邮政法》修订稿中，“同城快递50克以下、异地快递100克以下归邮政专营”条款被当时舆论比作中国邮政的“杀手锏”。资本对民营快递的前景极为担忧。但恰恰相反，新《邮政法》并没有扼杀行业发展，而是针对行业发展状态推出了量身定制的监督管理体系。监管落地后民营快递迎来发展黄金期，2008年-2015年我国快递业务量增长12.7倍，CAGR达45.3%。2015年我国快递业务收入达2770亿元，市场规模上升至全球第一。2021年中国电子烟民营企业引领全球6万亿烟草行业的产品革命，创造出口1383亿元，支撑550万就业。电子烟民营企业表现出全球领先的技术实力、市场占有率和市场地位。给与非公有制企业充分的发展空间，符合国家利益。

  2022年雾化电子烟监管快速落地，行业有望迎来发展黄金期。目前已有21家生产牌照状态为已办结，包括4家尼古丁企业、4家品牌企业、13家烟油企业。我们预计未来1个季度，生产和品牌端头部企业的生产许可证大概率能够逐步发放。其中，非公有制企业获得最核心原材料尼古丁类牌照，标志着非公有制企业可依法采购烟叶等烟草专卖品，生产最核心原材料尼古丁。释放了市场化竞争的积极信号。取得合法地位后，电子烟行业有望迎来发展黄金阶段。

  展望我国雾化电子烟行业发展：渗透率提升成为主旋律。复盘美国电子烟口味禁令发展状况，美国口味禁令后需求恢复周期大致为2年；但我国有望快于美国，因为：1）监管层面来看，我国电子烟监管政策推进速度更快。美国FDA针对电子烟企业提交的PMTA审核时长近两年，截至2022/6/15仍未通过主流产品。而我国监管在今年年内有望落地。2）我国电子烟渗透率（1%）低于美国（30%）。我国需求量开始上涨的动能远超美国，有望平滑短期口味限制带来的影响。参考美国雾化电子烟发展历史，我国雾化电子烟行业目前处于快速放量阶段，未来消费趋势主要呈现：1）雾化电子烟消费的主力人群为18-24岁的潜在吸烟人群，2）减害属性下，雾化电子烟覆盖人群的范围更加广泛。

  投资建议：我们大家都认为，雾化电子烟的发展与民营快递的崛起具有相似性：1）同样为市场需求诞生的必然产物，代表时代发展的必然趋势；2）牌照限制下行业经过洗牌，头部企业市占率不断的提高。看好电子烟产业链相关标的发展，电子烟制造端向龙头集中是必然趋势，推荐技术壁垒高筑的全球电子烟代工龙头【思摩尔国际】，建议关注国内雾化品牌龙头【雾芯科技】，已经取得首批尼古丁类生产牌照的【润都股份】、【金城医药】。

  风险提示：疫情反复对行业造成影响，行业竞争加剧，政策监督管理力度超过我们预期等。

  盈利跟踪：盈利能力稳定提升。我们测算锂电循环项目处置三元正极料（Ni≥15% Co≥8% Li≥3.5%）盈利能力，上周（22/06/13~22/06/17）项目平均单位碳酸锂毛利为23.21万元/吨，平均单位废料毛利为3.68万元/吨，平均项目毛利率为31%。上周锂价维持平稳，钴价、镍价小幅回落，废电池采购系数普遍有所上行，上周内盈利能力略有收缩，考虑库存周期的调节，盈利稳定提升，高于2021年平均。采购端折扣系数与销售端金属产品价格，维持较好的同步变动关系。当前生产主要所需液碱、硫酸等药剂价格仍处于高位，考虑价格回落制造成本下行，盈利能力有望进一步提升。

  金属价格跟踪：截至2022/06/17，1）锂价企稳。金属锂价格为297万元/吨，上周同比变动0%；电池级碳酸锂价格为46.80万元/吨，上周同比变动+0.1%。2）钴价回落。金属钴价格为42.90万元/吨，上周同比变动-1.4%；前驱体：硫酸钴价格为8.45万元/吨，上周同比变动-8.6%。3）镍价小幅回落，高位运行。金属镍价格为21.05万元/吨，上周同比变动-3.9%；前驱体：硫酸镍价格为4.25万元/吨，上周同比变动-1.2%。4）锰价回落至2021年水平。金属锰价格为1.67万元/吨，上周同比变动0.0%；前驱体：硫酸锰价格为0.85万元/吨，上周同比变动0.0%。

  折扣系数跟踪：折扣系数普遍上升。截至2022/06/17，1）报废三元正极片（Li≥6%）折扣系数平均130，上周同比变动+4.0pct；2）三元极片粉料（Li≥6.5%）折扣系数平均139，上周同比变动+6.0pct；3）三元混合粉料（Li≥4%）折扣系数平均129，上周同比变动+4.0pct；4）三元电池料（Li≥3.5%）折扣系数平均126，上周同比变动+5.0pct；5）三元正极料（Li≥3%）折扣系数平均123，上周同比变动+5.0pct；6）钴酸锂正极片（Li≥6%）折扣系数平均94，上周同比变动+6.5pct；7）钴酸锂极片粉料（Li≥6.5%）折扣系数平均103，上周同比变动+9.5pct。

  制造成本跟踪：药剂成本仍在高位。截至2022/06/17，1）液碱（32%）价格为1208元/吨，6月同比变动-0.8%，年初至今同比变动+22.5%。2）硫酸（98%）价格为950元/吨，6月同比变动+0.3%，年初至今同比变动+78.5%

  行业动态跟踪：1）生态环境部印发《减污降碳协同增效实施方案》，要求推动退役动力电池回收利用；2）安徽召开全省新能源汽车动力蓄电池回收利用协调推进会全力推进；3）工信部开展动力电池回收利用重点政协提案建议办理调研。

  投资建议：锂电循环十五年高景气长坡厚雪，再生资源价值凸显护航新能源发展。建议关注：天奇股份、宁德时代、比亚迪、华友钴业、中伟股份、振华新材、光华科技、格林美、南都电源、旺能环境、赣锋锂业、厦门钨业。

  风险提示：锂电池装机不及预期，动力电池回收模式出现重大变化，金属价格下行，行业竞争加剧。

  事件：启明星辰6月18日发布了重要的公告称，中移资本取得上市公司共计23.08%的股份表决权，王佳、严立夫妇合计持有上市公司共计13.08%的股份表决权，上市公司实际控制人由王佳、严立夫妇变更为中国移动通信集团有限公司。

  中国移动通过投资不断扩张业务边界：中国移动本次投资取得启明星辰控制权，进一步扩张了公司在信息安全领域的边界，完善了自身安全产品布局。我们大家都认为中国移动通过投资的方式不断扩张业务边界，类似移动网络初期，阿里、腾讯围绕投资慢慢地加强自身的业务生态圈，资本作用将得到进一步发挥。

  现金流充足，未来投资版图大：根据中国移动2021年年报，公司流动资产货币资金存量3351.55亿元，占总资产的18.6%，公司有充足的现金发挥资本“价值贡献，生态构建，产投协同”的作用，强化“直投+基金”双线模式，加强关键领域战略布局，通过“产业+资本”的双重连接，构建数智化产业生态圈，股权投资收益对净利润贡献占比达到 10.1%。公司将继续纵深拓展直投布局，聚焦产品、网络、中台等数智化转型重点方向，进一步拓展信息服务“亲戚圈”，推进基金投资的专业化、市场化、规模化运营。

  盈利预测与投资评级：中国移动作为数字化的经济龙头，随着投资版图的不断扩张，同时叠加5G渗透率及ARPU值的稳步提升，DICT的稳健增长，我们维持2022-2024年盈利预期，归母净利润1260.17亿元、1380.77亿元、1529.90亿元，对应的PE估值分别为10.91x、9.96x和8.99x，我们持续看好中国移动未来业绩发展，维持“买入”评级。

  风险提示：政策支持力度没有到达预期，运营商数字化业务进度没有到达预期，股权投资不及预期。

  三十年深耕，铸件龙头乘风而起：企业成立于1992年，三十年来致力于大型重工装备铸件的生产、研发及销售。2016年A股上市，目前在新能源、通用机械领域形成风电铸件、注塑机铸件两大系列产品，并通过球墨铸铁厚大断面技术在核电装备运用和合金钢领域播种。受益风电行业抢装、原材料价格稳定，2019年以来公司营收和利润实现迅速增加，2020年风电铸件业务收入占比达87%，较2017年提升23pct。

  风电铸件供需偏紧，公司扩产巩固龙头地位：全球能源革命背景下风电行业景气上升，我们预计2025年全球风机铸件总需求240万吨，对应市场规模约360亿元。国内铸件产能占据全球80%左右，2021年有效产能约170-180万吨，拥有15万吨以上铸件产能企业仅5家。环保政策趋严、大铸件生产难度大、原材料成本高企等因素将加速落后产能出清，大兆瓦铸件供需偏紧，市场占有率或向头部集聚。截至2021年底，公司已具备年产48万吨铸造产能，我们预计2023年铸造产能达超70万吨，全球市占率有望达到27%，龙头地位进一步巩固。

  海外和海上产品毛利率更优，强化精加工布局，持续推进“两海战略”：公司是Vestas、GE、西门子歌美飒等全球头部整机厂商的重要供应商，近年来外销毛利率高于内销15-20pct。海上大兆瓦相比陆上大兆瓦具有一定溢价。2023年公司大兆瓦产能达40万吨、精加工产能达54万吨（甘肃一期10万吨为一体化），凭借规模效应能够逐步优化成本。海外客户更加看重一站式交付能力，随公司大兆瓦和自主精加工产能释放，深化“两海战略”，有望量利齐升。

  布局核废料储存罐及高端合金钢市场，丰富产品线。公司通过球墨铸铁厚大断面技术在核电装备运用和合金钢领域研究贯通，积极地推进多领域布局。核废料储存罐产品已完成第一个样机生产和交付，获得客户认可，并将为后续批量生产做好技术、生产储备。在合金钢领域成功研发了低合金钢、铬钼钢等特别的材料铸钢产品，已实现批量出货。通过丰富产品线和拓展多元客户，有助于公司抵御单一市场风险，形成比较优势。

  盈利预测与投资评级：随公司新扩产能释放，市占率提升，并且造型环节改造完成成本改善，我们预计2022/2023/2024年归母净利润分别为6.58/10.23/13.45亿元，同比-1%/+56%/+31%，EPS 0.68/1.06/1.39元，对应PE 37/24/18倍。考虑行业景气上升，公司作为铸件龙头，我们看好公司长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。

  风险提示：风电装机需求没有到达预期、产能扩张没有到达预期、原材料以及能源价格持续上涨。

  事件：公司拟定增募资25.4亿元扩产及补充流动资金，1）投资12.7亿元用于年产20GW并网逆变器及2.7GWH储能电池生产基地建设项目，2）投资8.7亿元用于年产20GW并网、储能逆变器及1.8GWH储能电池生产基地建设项目。

  扩充优质产能，加大逆变器和储能业务布局。截至2022年6月企业具有逆变器产能约20GW和储能电池产能约0.5GWH，为提升生产效率，增强规模化效应，强化竞争优势，公司将打造智能化生产线，分别扩充并网、储能逆变器产能40GW和储能电池产能4.5GWH，建设期约3年。公司2022年扩展储能电池业务，借助光伏逆变器渠道，订单充足，储能业务占比将进一步提升。

  国产芯片上量，2022Q2逆变器出货快速地增长。2022年5月起国内芯片供应增量明显，我们预计公司2022Q2出货将达16-18万台，环比提升40-50%，同时2022Q2逆变器涨价继续落地，海外运费降低，叠加人民币汇率贬值，毛利率将逐步提升。2022年全年看，我们预计公司逆变器出货70-75万台左右，同增60%左右，其中储能逆变器20万台。

  盈利预测与投资评级：基于公司芯片供给好转，逆变器出货完成度高，储能业务及系统开发业务加速拓展，因此我们上调公司2022-2024年业绩至4.5、8.2、12.4亿元（前值为4.21、6.29、9.59亿元），同比+61%/83%/50%，对应PE分别65、36、24倍，维持“增持”评级。

  风电锻造主轴全球龙头，国内外齐头并进：企业成立于2006年，深耕风电主轴研发、生产和销售，产品覆盖1.5MW-8MW风机，品类齐全。凭借产品质量、生产规模等优势，公司是最早实现风电主轴产品进口替代的企业之一，并逐步打开国外市场，已与维斯塔斯、西门子歌美飒、GE、恩德安信能等全球领先的风电整机制造商建立了长期稳定的合作伙伴关系。2012年以来，海外业务占比保持33-60%。风电主轴全球市占率由2011年的6%上升到2021年的30%+。

  产品溢价叠加原材料自供控制成本，锻造主轴盈利优势凸显：价格端，公司锻造主轴品质过硬，叠加大兆瓦结构优势，产品具备一定溢价，2018-2020年风电主轴单价比通裕重工高5%/3%/13%。成本端，公司自2020年上半年实现钢锭全部自供，原材料短板得以弥补。2021年在原材料大幅涨价的情况下，风电主轴业务毛利率保持40%，比通裕重工高12pct，盈利优势凸显。随着2020年定增募投产能于2022年达产，将新增2.4万吨海风产能，锻造主轴产能达14万吨，加上其他精密传动轴，锻造产能合计达18-19万吨。在规模效应下，盈利优势有望进一步扩大。

  加码铸造产能，把握海上大兆瓦趋势：海上风电大型化加速，大兆瓦锻造主轴生产、加工难度高，并且成本上升明显，海风平价压力下性价比不高。为满足海上大兆瓦风机对大尺寸主轴的需求，公司加码铸造产能。由于两种工艺机械加工、涂装环节可通用，公司仅需拓展铸造生产环节。8000支铸锻件二期铸造轴坯料供应项目已于2021年上半年投产，2022年产能达2-3万吨，且已被客户锁定，2023年达产实现4.5万吨。海上风电核心部件数字化制造项目一期15万吨2021年底开始建设，计划2022年底或2023年初投产，2023年有望释放5万吨，合计达9.5万吨。

  持续推进自由锻件业务，丰富产品结构：为提升公司抗风险能力，丰富产品结构，2020年定增募投3万吨其他精密传动轴产能。采用自由锻造工艺，流程与风电主轴相似，且加工设施可共用，能发挥资源整合优势。2021年第一次成功实现全流程交付GE水电轴精加工产品，系国内首家，缩短了客户交期、优化了客户供应链，我们预计未来订单量也较为可观。自由锻件毛利率仅略低于锻造主轴，随着产能释放，有望成为公司新的业绩增长点。

  盈利预测与投资评级：我们预计2022/2023/2024年归母净利润分别为6.05/7.8/9.43亿元，同比+22%/+29%/+21%，EPS 分别为2.31/2.98/3.60元/股，对应PE 15/12/10倍。我们选取风电铸锻件公司作为对比，可比公司2022年平均PE为32倍。考虑行业景气上升，公司作为风电主轴龙头，我们看好公司长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。